El BCE frente a los tipos de interés negativos
¿Cual es la política de Christine Lagarde?
23/12/2019 | Aleksandro Palomo Garrido
La incorporación de Christine Lagarde a la presidencia del BCE (Banco Central Europeo) puede deparar importantes cambios en la política monetaria de la Eurozona. Eso es lo que parece interpretarse de las declaraciones de la antigua directora del FMI. Por el momento, la nueva presidenta del BCE ha mantenido sin cambios los tipos de interés. Sin embargo, en conversaciones con los periodistas ha dejado ver que la entidad debe revisar la estrategia de su política monetaria de los últimos años, al tiempo que se comprometía a vigilar de cerca los preocupantes efectos secundarios.
En la misma línea el vicepresidente del BCE, Luis de Guindos, ha advertido que “los bajos tipos de interés apoyan la actividad económica” de la zona del euro, pero advirtió de que “puede haber efectos secundarios”. Sus palabras resonaron como las de un piloto de avión que advierte a los pasajeros de un aterrizaje forzoso.Guindos añadía algo más de información alertando sobre algunos sectores que están tomando demasiados riesgos y ponen en peligro la estabilidad financiera. Se refirió a los fondos de inversión, aseguradoras y fondos de pensiones; algunas empresas que ya están demasiado endeudadas; y algunos mercados inmobiliarios, donde se pueden formar burbujas. Por último, dejaba un aviso para navegantes: “Aunque el entorno de bajos tipos de interés apoya la economía, notamos también un aumento de la toma de riesgos que exige un seguimiento continuo y cercano”.
En definitiva, las autoridades monetarias están intranquilas con los tipos de interés en valores negativos. Ya en los últimos meses del mandato de Mario Draghi al frente del BCE, eran manifiestas las disensiones en el interior del BCE acerca de esta política monetaria. Es una situación que no se había dado nunca en la Historia, afirman los economistas. Los más pesimistas opinan que los tipos negativos van a ocasionar en las finanzas algo desconocido, pues todos los factores de capitalización y descuento que se emplean están pensados para intereses positivos. Es una anomalía de resultados inimaginables en la medida en que supone penalizar el ahorro y premiar el endeudamiento.
La bajada de los tipos de interés
¿Pero cómo se llegó hasta aquí? Los tipos de interés negativos son el producto de la política monetaria expansiva desarrollada por el BCE desde el inicio de la Gran Recesión (2009). En un primer momento, el objetivo de esta política fue salvar el euro y después tratar de reanimar el crecimiento de la economía. Cuando estalló la crisis en 2008 y ante el desplome financiero, los gobiernos rescataron a las corporaciones financieras. A continuación, en 2010, el BCE tuvo que rescatar a muchos de estos gobiernos (Grecia, Irlanda, Portugal, España, etc.) que se tambaleaban abrumados por el peso de la deuda. El rescate se produjo en forma de recompras de títulos de deuda pública.
Una vez apuntalados los gobiernos y el euro, el BCE se puso a la tarea de animar el crecimiento de la economía. En Frankfurt decidieron que lo mejor era revitalizar el sistema financiero. Entre 2011 y 2012, el BCE concedió préstamos a largo plazo a los bancos con unas condiciones especialmente favorables. Su objetivo era inyectar liquidez a los operadores y mercados financieros. A continuación, a partir del primer trimestre de 2015, el BCE puso en marcha varios programas de expansión cuantitativa, de forma similar a la Fed (Reserva Federal), su homólogo estadounidense. En 2016, entre el 8 de junio y el 15 de julio, compró más de 10.000 millones de euros en títulos de deuda privada, con el objetivo de respaldar las cotizaciones y, sobre todo, de contener el riesgo de un crack en el mercado.
Sin embargo, todas estas medidas sólo representaban uno de los aspectos de la estrategia del BCE. El otro eje de actuación consistía en las bajadas de los tipos de interés. En un principio, en Frankfurt se negaban a hacer uso de este recurso. La Fed había bajado los tipos de interés desde el comienzo de la crisis en 2007. Finalmente, después de algunos titubeos, a partir de 2011 el BCE se resignó a imitar la medida de los estadounidenses. En un principio, la bajada de los tipos de interés tuvo un impacto positivo. Permitió a los gobiernos financiar su deuda pública de forma más holgada y a las empresas y particulares acceder a préstamos muy baratos.
Efectos no deseados
Sin embargo, con el correr del tiempo, la bajada de los tipos de interés comenzó a generar consecuencias imprevistas. Los tipos bajos generaron un hinchamiento de la esfera financiera y un incremento de la inestabilidad, cuyos efectos se multiplicaron. En primer lugar, los tipos bajos erosionaron la rentabilidad de las actividades tradicionales de crédito de los bancos. Para luchar contra la caída de la rentabilidad de sus actividades crediticias, los bancos aumentaron las comisiones bancarias, redujeron la remuneración de los depósitos y desarrollaron actividades de mercado más arriesgadas.
Con el tiempo el nivel de endeudamiento público y privado se ha disparado, no sólo en la UE, sino a nivel mundial. Este endeudamiento global (expresado en porcentaje del PIB mundial) pasó del 200% en 2008 al 230% en 2018 1/. Esta burbuja de crédito y la caída de la rentabilidad de los títulos de la deuda pública propició el aumento de las cotizaciones de los mercados de valores, los cuales alcanzaron unos niveles históricamente elevados. Sin embargo, el auge de la bolsa no tenía por qué ser una buena noticia si iba acompañado de un sobre-endeudamiento de los operadores. Muchas corporaciones aprovechan el crédito barato para participar en operaciones de “buy-back”. Es decir, se endeudan para comprar sus propias acciones con el fin de inflar artificialmente su cotización.
Por tanto, los tipos bajos de interés habrían favorecido una burbuja en torno a los valores bursátiles que no estarían respaldados por la situación de la economía real. Además, habría empujado a inversores más prudentes, como las aseguradoras o los fondos de pensiones, a afrontar mayores riesgos en sus operaciones. La deuda pública constituía una parte esencial de los activos de estos operadores, pero cuando la bajada de la rentabilidad de las obligaciones amenazó su capacidad de hacer frente a sus compromisos, exploraron otras inversiones mejor remuneradas y más arriesgadas. Por lo tanto, el factor de riesgo y los actores implicados en los mercados financieros ha aumentado extraordinariamente.
Los tipos de interés bajos también han tenido un efecto en agrandar las desigualdades sociales. Este efecto es muy visible en el mercado inmobiliario. La situación actual sólo ofrece una alternativa a los inversores que no quieren invertir en bolsa, el ladrillo y otras actividades rentistas. El resultado ha sido que los precios en el sector inmobiliario no han dejado de aumentar en los últimos diez años en la mayoría de las grandes capitales europeas. Una década después de la explosión de la burbuja inmobiliaria, nos encontramos de nuevo ante una renovada burbuja especulativa en torno a la vivienda. Mientras esperamos su estallido, las poblaciones más desfavorecidas son las que están padeciendo la fuerte subida de los precios de venta y de alquiler.
Complicado cambio de política monetaria
En la situación actual es delicado para el BCE contemplar un cambio de política monetaria. Los bajos tipos de interés se han convertido en una especie de estimulante que genera una dependencia patológica. Si el BCE opta por subir los tipos de interés, en primer lugar, podría provocar una oleada de insolvencia entre las empresas más frágiles, que subsisten gracias a unas condiciones de crédito especialmente favorables.
En segundo lugar, podría provocar un colapso del mercado de obligaciones. Una subida de los tipos tendría como efecto automático la depreciación de la cotización de las deudas contraídas sobre la base de remuneraciones más bajas, suscitando una dinámica auto-sostenida de ventas urgentes de obligaciones en un mercado ya en alerta. Algo parecido también podría ocurrir en el mercado bursátil y el inmobiliario. La subida de los tipos de interés puede desencadenar el pánico entre los inversores y provocar una estampida de capitales que origine el desplome de los precios. Es decir, puede precipitar el estallido de las burbujas creadas alrededor de estos mercados.
Por el momento, el BCE continúa pisando el acelerador monetario. Esto implica que el sistema económico está atrapado en una política de tipos de interés bajos, incluso negativos. Para sostener la situación, el BCE deberá continuar aumentando la dosis al paciente y profundizar en el universo de los intereses negativos. Este es un territorio ignoto en el que no nos son útiles las cartas de navegación de la ciencia económica actual, por lo que las consecuencias son sencillamente imprevisibles. De abandonar esta política, el BCE podría provocar una nueva crisis financiera de gran envergadura. La subida de los tipos de interés no será bien recibida en los mercados financieros adictos al dinero fácil.
¿Hay solución?
El recurso a los tipos de interés bajo no funcionó porque la economía estaba excesivamente financiarizada 2/. Esto significa que las inversiones productivas ya no ofrecían buena rentabilidad y eran las inversiones financieras las que dejaban un mayor margen de beneficios. Esto provocó que la especulación financiera se convirtiera en la actividad más rentable y en el motor de la economía. Los mercados financieros y otras actividades rentistas se convirtieron en el refugio de los inversores
La inyección masiva de liquidez en el sector financiero, que han generado los tipos de interés bajo, no han servido para relanzar la economía productiva, sino que sólo han alimentado el casino especulativo financiero. Y ya ni siquiera eso, porque el exceso de liquidez ha provocado la depreciación progresiva de estos activos también. Ha ahogado el motor. Es lo que Keynes llamaba una “trampa de liquidez” combinada con el “declive de la rentabilidad” que anunciaba Marx.
En una situación como ésta sólo hay un punto de luz. Los tipos bajos ofrecen la oportunidad de financiar a bajo coste inversiones públicas. Con un endeudamiento mínimo es posible un incremento en el gasto público que financie infraestructuras que puedan generar riqueza real a mediano y largo plazo. Por ejemplo, las inversiones en I+D tan vapuleadas en la UE o la deseada transición ecológica y social. Estos planes de inversión generarían abundantes contratos para empresas y particulares; provocarían el aumento del empleo; y activarían la demanda.
Estas inversiones requieren dinero público, ya que los operadores privados no son capaces de realizar inversiones tan masivas y al largo plazo que este plan requiere. Sin embargo, chocan frontalmente con las políticas de rigor presupuestario y salarial que son la marca de la casa en la UE. La desconfianza y los prejuicios acerca del papel del sector público en la economía, que albergan los rectores económicos en la UE bloquea esta vía de escape. Lo que induce a pensar que el problema económico al que nos enfrentamos, requiere antes de soluciones políticas que económicas. La miopía de nuestros dirigentes nos ha traído hasta aquí, sería ingenuo pensar que nos puedan sacar de aquí.
16/12/2019
Aleksandro Palomo Garrido profesor de Ciencias Políticas. Doctor en Ciencias Políticas por la Universidad Complutense de Madrid. Especialista en el tema de la Globalización. Autor de diversos artículos y ponente en multitud de conferencias. Ha publicado en viento sur, Ctxt, Le Monde Diplomatique, El Viejo Topo, La Política, Rebelion.org, etc.
Notas:
1/ https://www.mckinsey.com/~/media/McKinsey/Industries/Financial%20Services/Our%20Insights/A%20decade%20after%20the%20global%20financial%20crisis%20What%20has%20and%20hasnt%20changed/MGI-Briefing-A-decade-after-the-global-financial-crisis-What-has-and-hasnt-changed.ashx
2/ Giovanni Arrighi es uno de los autores que ha desarrollado la teoría de la financiarización de la economía.
En la misma línea el vicepresidente del BCE, Luis de Guindos, ha advertido que “los bajos tipos de interés apoyan la actividad económica” de la zona del euro, pero advirtió de que “puede haber efectos secundarios”. Sus palabras resonaron como las de un piloto de avión que advierte a los pasajeros de un aterrizaje forzoso.Guindos añadía algo más de información alertando sobre algunos sectores que están tomando demasiados riesgos y ponen en peligro la estabilidad financiera. Se refirió a los fondos de inversión, aseguradoras y fondos de pensiones; algunas empresas que ya están demasiado endeudadas; y algunos mercados inmobiliarios, donde se pueden formar burbujas. Por último, dejaba un aviso para navegantes: “Aunque el entorno de bajos tipos de interés apoya la economía, notamos también un aumento de la toma de riesgos que exige un seguimiento continuo y cercano”.
En definitiva, las autoridades monetarias están intranquilas con los tipos de interés en valores negativos. Ya en los últimos meses del mandato de Mario Draghi al frente del BCE, eran manifiestas las disensiones en el interior del BCE acerca de esta política monetaria. Es una situación que no se había dado nunca en la Historia, afirman los economistas. Los más pesimistas opinan que los tipos negativos van a ocasionar en las finanzas algo desconocido, pues todos los factores de capitalización y descuento que se emplean están pensados para intereses positivos. Es una anomalía de resultados inimaginables en la medida en que supone penalizar el ahorro y premiar el endeudamiento.
La bajada de los tipos de interés
¿Pero cómo se llegó hasta aquí? Los tipos de interés negativos son el producto de la política monetaria expansiva desarrollada por el BCE desde el inicio de la Gran Recesión (2009). En un primer momento, el objetivo de esta política fue salvar el euro y después tratar de reanimar el crecimiento de la economía. Cuando estalló la crisis en 2008 y ante el desplome financiero, los gobiernos rescataron a las corporaciones financieras. A continuación, en 2010, el BCE tuvo que rescatar a muchos de estos gobiernos (Grecia, Irlanda, Portugal, España, etc.) que se tambaleaban abrumados por el peso de la deuda. El rescate se produjo en forma de recompras de títulos de deuda pública.
Una vez apuntalados los gobiernos y el euro, el BCE se puso a la tarea de animar el crecimiento de la economía. En Frankfurt decidieron que lo mejor era revitalizar el sistema financiero. Entre 2011 y 2012, el BCE concedió préstamos a largo plazo a los bancos con unas condiciones especialmente favorables. Su objetivo era inyectar liquidez a los operadores y mercados financieros. A continuación, a partir del primer trimestre de 2015, el BCE puso en marcha varios programas de expansión cuantitativa, de forma similar a la Fed (Reserva Federal), su homólogo estadounidense. En 2016, entre el 8 de junio y el 15 de julio, compró más de 10.000 millones de euros en títulos de deuda privada, con el objetivo de respaldar las cotizaciones y, sobre todo, de contener el riesgo de un crack en el mercado.
Sin embargo, todas estas medidas sólo representaban uno de los aspectos de la estrategia del BCE. El otro eje de actuación consistía en las bajadas de los tipos de interés. En un principio, en Frankfurt se negaban a hacer uso de este recurso. La Fed había bajado los tipos de interés desde el comienzo de la crisis en 2007. Finalmente, después de algunos titubeos, a partir de 2011 el BCE se resignó a imitar la medida de los estadounidenses. En un principio, la bajada de los tipos de interés tuvo un impacto positivo. Permitió a los gobiernos financiar su deuda pública de forma más holgada y a las empresas y particulares acceder a préstamos muy baratos.
Efectos no deseados
Sin embargo, con el correr del tiempo, la bajada de los tipos de interés comenzó a generar consecuencias imprevistas. Los tipos bajos generaron un hinchamiento de la esfera financiera y un incremento de la inestabilidad, cuyos efectos se multiplicaron. En primer lugar, los tipos bajos erosionaron la rentabilidad de las actividades tradicionales de crédito de los bancos. Para luchar contra la caída de la rentabilidad de sus actividades crediticias, los bancos aumentaron las comisiones bancarias, redujeron la remuneración de los depósitos y desarrollaron actividades de mercado más arriesgadas.
Con el tiempo el nivel de endeudamiento público y privado se ha disparado, no sólo en la UE, sino a nivel mundial. Este endeudamiento global (expresado en porcentaje del PIB mundial) pasó del 200% en 2008 al 230% en 2018 1/. Esta burbuja de crédito y la caída de la rentabilidad de los títulos de la deuda pública propició el aumento de las cotizaciones de los mercados de valores, los cuales alcanzaron unos niveles históricamente elevados. Sin embargo, el auge de la bolsa no tenía por qué ser una buena noticia si iba acompañado de un sobre-endeudamiento de los operadores. Muchas corporaciones aprovechan el crédito barato para participar en operaciones de “buy-back”. Es decir, se endeudan para comprar sus propias acciones con el fin de inflar artificialmente su cotización.
Por tanto, los tipos bajos de interés habrían favorecido una burbuja en torno a los valores bursátiles que no estarían respaldados por la situación de la economía real. Además, habría empujado a inversores más prudentes, como las aseguradoras o los fondos de pensiones, a afrontar mayores riesgos en sus operaciones. La deuda pública constituía una parte esencial de los activos de estos operadores, pero cuando la bajada de la rentabilidad de las obligaciones amenazó su capacidad de hacer frente a sus compromisos, exploraron otras inversiones mejor remuneradas y más arriesgadas. Por lo tanto, el factor de riesgo y los actores implicados en los mercados financieros ha aumentado extraordinariamente.
Los tipos de interés bajos también han tenido un efecto en agrandar las desigualdades sociales. Este efecto es muy visible en el mercado inmobiliario. La situación actual sólo ofrece una alternativa a los inversores que no quieren invertir en bolsa, el ladrillo y otras actividades rentistas. El resultado ha sido que los precios en el sector inmobiliario no han dejado de aumentar en los últimos diez años en la mayoría de las grandes capitales europeas. Una década después de la explosión de la burbuja inmobiliaria, nos encontramos de nuevo ante una renovada burbuja especulativa en torno a la vivienda. Mientras esperamos su estallido, las poblaciones más desfavorecidas son las que están padeciendo la fuerte subida de los precios de venta y de alquiler.
Complicado cambio de política monetaria
En la situación actual es delicado para el BCE contemplar un cambio de política monetaria. Los bajos tipos de interés se han convertido en una especie de estimulante que genera una dependencia patológica. Si el BCE opta por subir los tipos de interés, en primer lugar, podría provocar una oleada de insolvencia entre las empresas más frágiles, que subsisten gracias a unas condiciones de crédito especialmente favorables.
En segundo lugar, podría provocar un colapso del mercado de obligaciones. Una subida de los tipos tendría como efecto automático la depreciación de la cotización de las deudas contraídas sobre la base de remuneraciones más bajas, suscitando una dinámica auto-sostenida de ventas urgentes de obligaciones en un mercado ya en alerta. Algo parecido también podría ocurrir en el mercado bursátil y el inmobiliario. La subida de los tipos de interés puede desencadenar el pánico entre los inversores y provocar una estampida de capitales que origine el desplome de los precios. Es decir, puede precipitar el estallido de las burbujas creadas alrededor de estos mercados.
Por el momento, el BCE continúa pisando el acelerador monetario. Esto implica que el sistema económico está atrapado en una política de tipos de interés bajos, incluso negativos. Para sostener la situación, el BCE deberá continuar aumentando la dosis al paciente y profundizar en el universo de los intereses negativos. Este es un territorio ignoto en el que no nos son útiles las cartas de navegación de la ciencia económica actual, por lo que las consecuencias son sencillamente imprevisibles. De abandonar esta política, el BCE podría provocar una nueva crisis financiera de gran envergadura. La subida de los tipos de interés no será bien recibida en los mercados financieros adictos al dinero fácil.
¿Hay solución?
El recurso a los tipos de interés bajo no funcionó porque la economía estaba excesivamente financiarizada 2/. Esto significa que las inversiones productivas ya no ofrecían buena rentabilidad y eran las inversiones financieras las que dejaban un mayor margen de beneficios. Esto provocó que la especulación financiera se convirtiera en la actividad más rentable y en el motor de la economía. Los mercados financieros y otras actividades rentistas se convirtieron en el refugio de los inversores
La inyección masiva de liquidez en el sector financiero, que han generado los tipos de interés bajo, no han servido para relanzar la economía productiva, sino que sólo han alimentado el casino especulativo financiero. Y ya ni siquiera eso, porque el exceso de liquidez ha provocado la depreciación progresiva de estos activos también. Ha ahogado el motor. Es lo que Keynes llamaba una “trampa de liquidez” combinada con el “declive de la rentabilidad” que anunciaba Marx.
En una situación como ésta sólo hay un punto de luz. Los tipos bajos ofrecen la oportunidad de financiar a bajo coste inversiones públicas. Con un endeudamiento mínimo es posible un incremento en el gasto público que financie infraestructuras que puedan generar riqueza real a mediano y largo plazo. Por ejemplo, las inversiones en I+D tan vapuleadas en la UE o la deseada transición ecológica y social. Estos planes de inversión generarían abundantes contratos para empresas y particulares; provocarían el aumento del empleo; y activarían la demanda.
Estas inversiones requieren dinero público, ya que los operadores privados no son capaces de realizar inversiones tan masivas y al largo plazo que este plan requiere. Sin embargo, chocan frontalmente con las políticas de rigor presupuestario y salarial que son la marca de la casa en la UE. La desconfianza y los prejuicios acerca del papel del sector público en la economía, que albergan los rectores económicos en la UE bloquea esta vía de escape. Lo que induce a pensar que el problema económico al que nos enfrentamos, requiere antes de soluciones políticas que económicas. La miopía de nuestros dirigentes nos ha traído hasta aquí, sería ingenuo pensar que nos puedan sacar de aquí.
16/12/2019
Aleksandro Palomo Garrido profesor de Ciencias Políticas. Doctor en Ciencias Políticas por la Universidad Complutense de Madrid. Especialista en el tema de la Globalización. Autor de diversos artículos y ponente en multitud de conferencias. Ha publicado en viento sur, Ctxt, Le Monde Diplomatique, El Viejo Topo, La Política, Rebelion.org, etc.
Notas:
1/ https://www.mckinsey.com/~/media/McKinsey/Industries/Financial%20Services/Our%20Insights/A%20decade%20after%20the%20global%20financial%20crisis%20What%20has%20and%20hasnt%20changed/MGI-Briefing-A-decade-after-the-global-financial-crisis-What-has-and-hasnt-changed.ashx
2/ Giovanni Arrighi es uno de los autores que ha desarrollado la teoría de la financiarización de la economía.
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